平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(de)三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样ong>03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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