《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落(l警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗uò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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