文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　二婚和剩女哪个干净，女性生理需求 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　二婚和剩女哪个干净，女性生理需求 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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