文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。<美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思/sdt>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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