王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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