文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下(xià)降。阅历是什么意思目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guā阅历是什么意思n)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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