主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗(zhǔ)的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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