核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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