来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

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　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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