文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍子集是什么意思，非空真子集是什么意思>后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn子集是什么意思，非空真子集是什么意思)波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及子集是什么意思，非空真子集是什么意思预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。