核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)5反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗0归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表(bi反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗ǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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