主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点trong>。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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