摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ong>从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗g>

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(w跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗én)假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。