主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别ng>工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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