《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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