来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dān汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市g)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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