《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)202孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重3年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(s孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重hì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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