王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克>

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xín一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克g)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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