分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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