《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政im医学上是什么意思策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳im医学上是什么意思定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mùim医学上是什么意思)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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