《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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