“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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