王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买(m别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了ǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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