核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新work on的用法以及语法，workon的用法总结增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)work on的用法以及语法，workon的用法总结可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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