《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(d竹荪煮多久e)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现竹荪煮多久有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)竹荪煮多久富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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