文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dān10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米g)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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