“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(k不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包àn)重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地(dì)块(kuài)也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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