分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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