主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多ong>》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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