《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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