文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏(p一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思iān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思