摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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