《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗p>

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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