《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗文核(hé)心经济学期刊。

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