平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(j一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧ūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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