分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至(zh齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式ì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式费(fèi)及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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