文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī无法企及是什么意思，不可企及是什么意思)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)无法企及是什么意思，不可企及是什么意思延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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