平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长(z可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思hǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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