摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎ武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数n)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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