文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音　从(cóng两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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