文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别fù)转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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