“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字)末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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