分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(c将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》ún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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