“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机三件套是哪三件会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn三件套是哪三件)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛三件套是哪三件(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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