文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样zhōng)只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)德国对中国友好吗，德国对中国怎么样的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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