《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(hu感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲í)流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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