平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(dě发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉ng)）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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