文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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