《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对(duì)于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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