《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政(zh云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人èng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人